Specielt fokus:

Projektsalg:
Projektsalget i Sjælsø har igen nået et niveau, hvor man har fundet det værdigt at nævne i årsregnskabet. Således oplyses det, at man i 2010 har indgået salgsaftaler med en samlet værdi af 1,3 mia. kr. som vil understøtte omsætning og indtjening i 2010-12. I årsrapporten for 2009 nævner man faktisk end ikke tallet, men konstaterer blot, at ”salget af nye projekter var væsentligt lavere end de forudgående år”. En oplagt indikator for projektsalget er fondsbørsmeddelelserne, og hvor der i 2009 kun var en enkelt meddelelse omhandlende projektsalg var der i 2010 næsten to håndfulde. I år har der indtil nu været en enkelt meddelelse om et mindre 65 mio. kr. projekt på Århus Havn. Nye aftaler om projektsalg vil klart være tegn på, at der er ved at komme gang i forretningen hos Sjælsø igen, og det vil understøtte forventningen om, at man i de kommende år kan opnå tilfredsstillende indtjening.

Nedskrivninger:
Som ejendomsrelateret selskab er det nødvendigt at kigge på evt. nedskrivninger i porteføljen i disse tider. Idet Sjælsø Gruppen primært beskæftiger sig med udvikling er det lidt sværere at vurdere porteføljen, som ovenikøbet også kan svinge væsentligt mere i værdi end færdige og udlejede ejendomme som det eksempelvis er tilfældet hos Jeudan. Med en grundbank alene på 2,1 mia. kr. har Sjælsø en kraftig eksponering mod skiftende markedspriser, men så længe Sjælsø har ressourcerne til at udvikle og salgsmodne grunde og projekter i et afmålt tempo, er det nok ikke de store voldsomme nedskrivninger man kan forvente fra den kant. Sjælsø har i 2010 nedskrevet med 62 mio. kr., således at der samlet er nedskrevet 272 mio. kr. på projektbeholdningen ultimo 2010. Man kan dog også argumentere for, at Sjælsø også indirekte har måttet acceptere nedskrivninger gennem det kraftigt reducerede projektbidrag i 2009 og 2010. Det er jo principielt blot et spørgsmål om hvor i værdikæden man vil tage ”tabet”.

Sjælsø har også på bagkant af finanskrisen stadig en samling af usolgte lejligheder og retailejendomme på bogen gennem P/S Havneholmen og en 27% ejerandel i Nordic Property Assets. Den sidstnævnte ejerandel er dog nedskrevet til 0, og da en stor lejer har opsagt sit lejemål er der risiko for at det resterende tilgodehavende som Sjælsø måtte have ikke er meget værd. Sjælsø har dog i 2010 som nævnt højere oppe nedskrevet på tilgodehavender, hvilke må formodes at inkludere Nordic Property Assets. P/S Havneholmen er et 50:50 Joint Venture med samlede investeringer på ca. 700 mio.kr. i 177 lejligheder, hvoraf 8% er frasolgt og 75% af resten er udlejet. Ved siden af dette ejer Sjælsø ca. 200 usolgte ejerboliger i Danmark som i vid udstrækning er udlejet. Et alt for hurtigt salg af disse boliger vil nok kunne føre til nedskrivninger, hvilket også må være den primære grund til at de er blevet ”parkeret” i udlejningsselskaber. Med den udmeldte strategi om primært at øge pipelinen via købsoptioner må det derigennem forventes, at risikoen for nedskrivninger på projektbeholdningen er nedadgående, efterhånden som ”ældre” projekter bliver solgt fra og erstattet med optionsbaserede projekter.

Aktien – emission i 2009 og det efterfølgende salgspres:
I sensommeren 2009 smed Sjælsø en bombe på bordet, da man uventet for mange meddelte, at man agtede at gennemføre en fortegningsemission, der skulle rejse 500 mio. kr. i frisk kapital og en forlængelse af bankfinansieringen. Indtil da havde det gennemgående tema i Sjælsøs kommunikation været, at man havde droslet ned i tide med projekter på boligmarkedet og derfor stod godt rustet til at overleve finanskrisen og dens følger. Man nedjusterede samtidig fra et positivt resultat til et underskud på ca. ½ mia. kr. for til slut at ende 2009 med et realisere et negativt resultat på 702 mio. kr. Med udsigten til en 1:2 udvanding til kurs 10 begyndte aktien sin rutschetur, og det endte med, at en stor del af aktierne overhovedet ikke blev tegnet – på trods af den markante ”underkurs” på 10kr per aktie. Garantikonsortiet med Amagerbanken, FIH , Viscardi og storaktionæren SG Nord Holding kom til at hænge på ca. 80% af de udbudte aktier. En usædvanlig stor del og et tegn på en meget ringe opbakning fra de eksisterende aktionærer – på trods af den massive udvanding ved ikke at tegne. Kort tid efter emissionen begyndte FIH at sælge ud af deres samlede aktiepost på ca. 17% og dette salg (primært gennem LD Markets) virkede som et låg på aktien helt frem til december 2010, hvor FIH meddelte, at beholdningen nu var på 0 stk. Det naturlige spørgsmål er så hvad der vil ske med Amagerbankens aktiepost på ca. 10 %, hvilken efter at være røget i Finansiel Stabilitet må formodes at skulle likvideres relativt hurtigt. Indtil videre ser den dog ikke ud til at blive solgt løbende og direkte i det marked, som efter at have brugt et år på at opsluge FIH’s aktiepost, nok ikke lige vil kunne konsumere endnu en 10 % post på kort tid. Ifølge meddelelsen af 10. februar ved vi, at Finansiel Stabilitet har 9,85% af aktierne, og de har således frirum til at sælge helt ned til 5% førend der skal meldes til markedet. En afklaring på Finansiel Stabilitets aktiepost må formodes at være en positiv kurstrigger – naturligvis afhængig af hvordan afklaringen udmønter sig i praksis.

Aktien - Indre Værdi:
Med en egenkapital på 1,7 mia. kr. svarende til 23 kr. per aktie handler aktien i dag til en K/I på lige under 0,50. Man må dog nok, indtil der er tydelige tegn på, at Sjælsø er i god gænge igen, korrigere for goodwill, inden man tolker for meget på K/I. Der er aktiveret goodwill for 541 mio. kr., hvilket svarer til ca. 7 kr. per aktie. Korrigeres for dette er TNAV (Tangible Net Asset Value) per aktie således ca. 16 kr. TNAV bruges i mangel af bedre, da materiel indre værdi ikke lyder så mundret igen. En korrigeret K/I er da omkring 0,6-0,7, og der er således en ca. 50% upside, HVIS man i et ”afviklingsscenarie” tiltror, at Sjælsø kan sikre lang nok finansiering til at man over de næste par år kan realisere den investerede kapital i projektpipelinen til den bogførte værd og sikre indtjening til at dække de øvrige omkostninger til renter og administration. Tiltror man i stedet, at Sjælsø Gruppen igen vil blive overskudsgivende på sigt kan man MÅSKE over årene sætte næsten op efter også at indregne noget af goodwillen i sine betragtninger om en evt. upside.

Refinansiering & Amagerbanken:
Konkursen i begyndelsen af februar 2011 i “byggebanken” Amagerbanken satte endnu engang finansiering på investorernes dagsorden. Sjælsø var selv hurtigt ude med meldingen: “Foranlediget af den aktuelle situation i Amagerbanken, kan det meddeles, at Amagerbanken, sammen med en gruppe af Sjælsøs øvrige banker, jf. Sjælsøs fondsbørsmeddelelse af 12.8.2010, tidligere har forlænget engagementet med Sjælsø til den 1.7.2014. Sjælsø forventer således ikke, at den opståede situation i Amagerbanken vil påvirke Sjælsø i væsentligt omfang.” Det er naturligvis beroligende, men tager man et kig på Sjælsøs gæld er der stadig et pænt beløb der udløber i 2011 og ikke er refinansieret endnu, og med finanskrisen i frisk erindring og Sjælsøs frie likviditet på 250 mio. kr. i tankerne er man nødt til at være opmærksom på refinansieringen af Sjælsøs gæld. Kigger man på likviditetsudviklingen, er det også tydeligt, at de 505 mio. som man hentede brutto i emissionen ultimo 2009 faldt på et tørt sted.





Ift. oversigten kunne man foranlediges til at tro, at det blot er en formsag at forlænge 731 mio. kr., men Sjælsø understreger selv risikoen i årsregnskabet. ”Sjælsø forventer, at tilgang til finansiering og refinansiering af projekter også fremadrettet vil være en udfordring. Det er fortsat væsentligt for Sjælsø, at Sjælsøs lån og kreditter løbende kan refinansieres ved individuelle forhandlinger i takt med, at lånene forfalder til indfrielse.”

Sjælsø har indledt dialog om forlængelse og man må formode, at det bliver meddelt markedet, når denne er opnået for den del af lånene det måtte være nødvendigt at forlænge. En forlængelse af lånene til 2014 vil naturligvis øge sandsynligheden for at Sjælsø kan udvikle og realisere projektpipelinen på den mest optimale måde og sikre, at de 3,6 mia. kroner som Sjælsø selv har investeret i udviklingen kommer profitabelt igen.