Oversigt:

- Hvad laver selskabet?

- Nøgletal og økonomisk oversigt: Hvor tjenes pengene?

- Vær særlig opmærksom på

- Væsentligste begivenheder de seneste 12 mdr.

- Seneste regnskabsmeddelelse

- Forventninger til 2011

- Næste regnskabsmeddelelse

- Dyk selv videre ned i aktien

 

Hvad laver selskabet?

Pandora designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdede og moderne smykker fremstillet af ædle materialer til tilgængelige priser. Pandoras smykker sælges i mere end 65 lande fordelt på seks kontinenter via over 10.000 forhandlere, herunder mere end 550 Pandora-brandede konceptbutikker. I 2010 udgjorde Pandoras samlede omsætning DKK 6,7 mia. (ca. EUR 895 mio.)

 

Pandora blev stiftet i 1982 af Per og Winnie Enevoldsen som stadig er en af de største aktionærer med over 15% af aktierne. Pandora har hovedkontor i København og beskæftiger på verdensplan over 5.000 medarbejdere, hvoraf 3.600 arbejder i Gemopolis i Thailand, hvor virksomheden fremstiller sine smykker. Pandora blev noteret på NASDAQ OMX Copenhagen i oktober 2010 til kurs 210.

 

Pandora begyndte allerede i 1989 at fremstille smykker i Thailand, og dette tidlige indtog og egen tilstedeværelse i et lavomkostningsland har været en stor del af forklaringen på, at man har kunnet opbygge en så profitabel virksomhed med bruttomarginer over 70%. I 2000 introducerede man charms-konceptet i Danmark og dette blev driveren for den enorme vækst som Pandora skulle opleve efterfølgende helt op til idag. I 2003 og 2004 gik man ind på markederne i USA, Tyskland og Australien, som alle sidenhen skulle vise sig at blive store aftagere af Pandoras smykker.

 

Nøgletal og økonomisk oversigt: Hvor tjenes pengene ?

Pandora store succes umiddelbart efter børsintroduktionen skyldtes i høj grad den flotte vækst man kunne præstere, samtdig med at man fastholdt de høje indtjeningsmarginer. Den store risikoelement der ofte bliver fremført er, at man er for afhængig af et produkt (charms), som forud for introduktionen stod for op imod 90% af omsætningen. De 2 figurer herunder (fra 2010 rapporten og 3.kvt. 2011 rapporten) viser hvordan man gradvist har øget omsætningsandelen for de produktgrupper, der ligger udenfor charms. I 3. kvt. 2011 er det faktisk lykkedes at opnå et omsætningsplit på 23,4% vs. 76,6%, hvilket dog også er en følge af, at omsætningen indenfor charms er faldet mere end omsætningen i de øvrige segmenter. Man dog konstatere, at splittet er forbedret siden 2009, hvor det kun lå på 11,6%.

 

 

  

 

Bruttomargin (Gross Margin) er meget flot i Pandora, og det er faktisk interessant at se, at den har kunnet fastholdes på et højt niveau trods de problemer man har været igennem i år. Den manglende vækst slår dog igennem på driftsmargin-niveau (EBITDA/EBIT), hvor det er oplagt, at resultatet lider under, at de faste omkostninger allerede er skaleret til en større vækst. Det må dog konstateres, at en EBIT-margin på 32% stadig er ganske flot. Det store spørgsmål er så stadig om den kan fastholdes på sigt.  

 

 

Som nævnt var væksten det helt afgørende element i Pandora, da aktien fløj til himmels og man forsøgte at berettige en markedsværdi på over 40 mia. kr. Kigger man på Pandoras finansielle udvikling over de sidste par regnskabsår, ser man tydeligt den meget flotte vækst slå igennem på både top og bundlinje, og i det lys kan man godt sige, at en P/E på (anslået) 20-25 for en virksomhed der med så flot vækst ikke var helt ude på overdrevet. Et eller to års vækst mere i samme stil ville jo have sendt nettoresultatet op i nærheden af 3,5-4,0 mia. kr, hvorved P/E måske kun ville have været lidt over 10.

 

* Koncernstrukturen under PANDORA A/S er fastlagt ved de transaktioner, der fandt sted den 7. marts 2008, da PANDORA A/S erhvervede PANDORAs aktiviteter i Danmark, Thailand, USA og Canada fra disse enheders tidligere aktionærer. Forud for denne dato var PANDORA A/S et hvilende selskab. Driftsaktiviteterne i de erhvervede enheder er nu blevet konsolideret i PANDORA A/S’s årsregnskab, men kun fra 7. marts 2008. Som følge heraf afspejler det reviderede årsregnskab for 2008 resultatet af en driftsperiode på kun ca. 10 måneder fra den 7. marts 2008 til den 31. december 2008. Tallene for 2008 (12 måneder justeret) afspejler visse hypotetiske finansielle hoved- og nøgletal, som om erhvervelsen havde fundet sted den 1. januar 2008, dvs. gældende for 12 måneder.

 

Vær særlig opmærksom på:

Pandora sendte en børsmeddelelsen ud d. 2. august 2011, hvor Pandora med et trylleslag gik fra børsdarling til børsfiasko (og børsskandale vil i nogles øjne være mere dækkende). Meddelelsen om nedjustering og direktør-fyring fik aktien til at åbne enorme 70% nede i kurs 40, hvilket er noget af en sjældenhed for et C20-selskab. Det skortede ikke på kritik og aktiens mistænkelige kursudvikling gennem det meste af 2011 blev pludselig genstand for stor debat. Aktien startede 2011 godt ud med at sætte rekord og toppe omkring 370 i jaunar. Derefter blev det en lang nedtur til niveauet omkring 140-170 (20-30% under introkursen) i takt med at short andelen også slog nye rekorder hver dag. Shorterne indkasserede dermed en kæmpegevinst på skæbnedagen, mens en del undrer sig over om alt nu også er foregået efter bogen, for Pandora gav jo udtryk for alt gik på skinner, selvom det nu viser sig at det gjorde det på ingen måde. Særlig kritisabelt synes historierne at være om at der skulle være skubbet alt for mange varer ud til forhandlerne, hvor de nu ligger mere eller mindre usælgelige. Dette skabte jo en stor omsætning hos selve Pandora, der jo som udgangspunkt realiserer omsætning såsnart varerne er solgt til forhandlerne.

 

Det helt store spørgsmål blandt markedsdeltagerne er pt. om væksten er forsvundet. I fald den er det eller ligefrem bliver negativ flere år frem er det nok ikke nogen helt tosset værdiansættelse som virksomheden har nu, idet en svindende forretning som udgangspunkt er lidet attraktiv for de professionelle investorer. Et andet element i dagens kursniveau er naturligvis også at alle investorer (og her tænkes primært på de institutionelle) er blevet dybt skuffet over den overraskende nedjustering og derfor synes at have mistet tilliden til selskabet. En sådan tilid kommer ikke tilbage overnight og kursen afspejler måske også at man er gået helt over i den modsatte grøft. Det katastrofale ved nedjusteringen var at man angav at omsætningen var faldet med 30% i løbet af juli. i 3. kvt. regnskabet viste det sig dog, at august "kun" var faldet med 5,5% og at man som helhed for 3. kvartal lå 12% under samme kvartal året før. Uklarheden om hvordan det reelt går med forretningen er altså stadig på et meget højt niveau. 

 

Spørgsmålet om hvorfor væksten er så vigtig for værdiansættelsen kan bedst besvares med et meget forsimplet eksempel fra en tidligere debattråd om Pandora. I excel-arket her kan man se betydningen af en nedjustering på omsætning og indtjeningsmargin på værdien (NPV) og i det lys kan man muligvis bedre forstå det kæmpe fald i Pandora på skæbnedagen 2. august 2011.

 

Pandora er en global virksomhed og det bliver tit fremført, at Pandora's charms måske blot har været et modelune, og at konceptet er yt og begravet. Det kan man foranlediges til at tro, når det er Pandoras store modne markeder, der har haft stor nedgang i salget. En anden vinkel på dette er, at Pandora blot lige er begyndt at erobre verden, idet der stadig er store muligheder i de geografiske områder, hvor Pandora næsten ikke har vundet indpas endnu. Det kunne eksempelvis være Asien, Østeuropa, osv. Nedenstående figur viser med tydelighed, at Pandoras omsætning hentes hjem på en lille håndfuld store markeder. Reelt set hentes mere end 70% af Pandoras omsætning hjem i USA, UK, Tyskland og Australien.

 

 

Man har efter fyringen af CEO Mikkel V. Olesen kørt med Marcelo Bottoli fra bestyrelsen som midlertidig CEO, mens bestyrelsesformand Allan Leighton også har taget arbejdshandskerne på i forsøget på at genoprette forretningen. 3.kvt. præsentationen (inkl. webcast) gav en masse forklaringer på, hvad der gik galt, og hvordan/hvor man vil sætte ind. Se også side 4-8 i regnskabsmeddelelsen for yderligere detaljer. Kort før jul 2011 meddelte Pandora, at man har fundet en ny CEO i form af den 46-årige nordmand Björn Gulden, som man henter hos tyske Deichmann Group. Björn Gulden har også en fortid hos bl.a. Adidas.

 

Pandora var allerede ved børsintroduktionen omgærdet af stor mystik og mange danske (særligt institutionelle) investorer mente, at den var for dyr, og at det primæt handlede for kapitalfondsejeren (og medinvestorer) om at cashe ind på deres kun 2 år gamle investering. Man var bl.a. nervøse for den korte historik og track record, og det faktum at kapitalfondene på kun 2 år 10-doblede værdien af Pandora og stod til at indkasse et kæmpe milliardbeløb, idet kun en meget lille del af aktieudbuddet var nye aktier, hvor provenuet gik i Pandoras kasse. Den korte regnskabshistorik gjorde det også noget problematisk for fundamentalinvestorer at købe en virksomhed, der reelt havde negativ bogført egenkapital såfremt man fjernede goodwill fra balancen. Alle spekulationerne blev dog gjort til skamme og udlandet købte sig massivt ind i historien og aktien steg i det følgende måneder med over 50% fra introduktionskursen på 210 til en topkurs omkring 370 i starten af 2011. Det var dog en stakket frist, og gennem foråret og sommeren 2011 blev Pandora shortet massivt af store udenlandske hedge fonde (gættes der på), trods det at Pandora gik ud med en opjustering og pæne regnskaber for 2010 og for 1. kvt. 2011. Så meget desto større er mystikken om de store shortgevinster og mistanken om ikke helt rent trav svæver som nævnt ovenfor stadig lidt i luften. 

 

Et eksempel på kritikpunkterne ses i denne historiske debattråd på ProInvestor som vel at mærke er fra september 2010 før børsintroduktionen og som i bagklogskabets lys er skræmmende præcis i flere af sine forudsigelser. Også på anbefalingerne var ProInvestors brugere faktisk skarpe på Pandora og 7 ud af 10 anbefalede salg dengang Pandora stadig var en børssucces med aktiekurs over 200. 

 

Efter kursmassakren har mange af de store insidere været på banen for at købe aktier i store mængder, hvilket alt andet lige er et godt tegn. Man skal dog i det lys også huske på, at de eksisterende store aktionærer (kapitalfond, stifter og andre medarbejdere/insidere) hentede op imod 10 mia. kr. hjem ifm. børsintroduktionen, og dermed er det trods alt ikke voldsomt at købe aktier for et mindre 3-cifret millionbeløb efter at aktien er faldet med over 60%.

 

Kigger man helt nøgternt på nøgletallene for Pandora idag, ligner det umiddelbart ikke en dyr aktie. Markedsværdien er ved kurs 50 omkring 6 mia. kr. , hvilket man kan sætte ift. 9 mdr. tallene for regnskabsåret 2011, som viste et nettoresultat på 1,48 mia. kr. og en omsætning på 4,7 mia. kr. En større del af indtjeningen stammer dog fra 1. halvår 2011, idet 3.kvt. isoleret set kun gav 341 mio. kr på bundlinjen. Dvs. at P/E for 2011 alt andet lige ligger et sted omkring 3-4. Forklaringen er på denne lave multipel selvføligelig den store usikkerhed om fremtiden og den manglende investortillid til selskabet - den slags kæmpe negative overraskelser koster dyrt og kan tage år at reparere og kun fremtidens bagklogskab kan vise om Pandora reelt set er billig idag. 

 

I forhold til aktiespillet:

- En volatil aktie der er genstand for stor omsætning og trading fra mange forskellige markedsaktører, herunder hedge fonde.

- Den store uklarhed og den store grad af mangel på tillid gør aktien sårbar overfor rygter af den ene og anden slags.

- Afgangen fra C20-indekset kan føre til mindre aktivitet i aktien.

 

Væsentligste begivenheder de seneste 12 mdr:

- Børsnoteringen i oktober 2010

- Fejlet strategiskift med prisforøgelser og repositionering af Pandora-brandet

- Katastrofenedjusteringen i august 2011 med efterfølgende fyring af CEO Mikkel Vendelin Olsen.

- Udbetalt udbytte på 5 kr per aktie i april 2011

- Udnævnt ny CEO i december 2011

 

Seneste regnskabsmeddelelse:

Ønsker man selv et få et lidt større indblik i selskabet, kan det anbefales at læse den seneste regnskabsmeddelelse, som dækker 3.kvt 2011 og viste et resultat efter skat på 1.482 mio. kr. for de første 9 mdr. af 2011, heraf 341 mio kr. for 3. kvt. isoleret. Regnskabet indeholdt ikke de store nyheder af hverken positiv eller negativ karakter, og aktien har da heller ikke bevæget sig synderligt siden. Usikkerheden omkring Pandoras forretning er dermed stadig ikke afklaret.

 

Forventninger til 2011:

Pandora fastholdt den nedjusterede resultatforventning til 2011 efter 3.kvt. regnskabet i november:

 

 

Dette var en markant nedjustering målt på både omsætning og indtjening ift. den oprindelige (opjusterede) forventning fra april 2011:

PANDORA forventer nu en omsætningsvækst på ikke mindre end 30% for 2011, mod tidligere ikke mindre end 25%. For 2011 forventer PANDORA fortsat at opnå en

EBITDA-margin på minimum 40%. 

 

Næste regnskabsmeddelelse

...bliver helårsregnskabet som fremlægges 21. februar 2012 ifølge finanskalenderen, der også viser, hvornår der afholdes generalforsamling, og hvornår et evt. vedtaget udbytte kan forventes udbetalt.

 

Dyk selv videre ned i aktien

Oversigt over børsmeddelelser: http://www.proinvestor.com/nyheder/PNDORA.CO/aktienyt/

Nyheder fra RBB: http://www.proinvestor.com/nyheder/PNDORA.CO/Finansnyheder/

Se tidligere debatindlæg om Pandora: http://www.proinvestor.com/tag/PNDORA.CO

Pandoras aktieside på ProInvestor, hvor informationer og links er samlet: http://www.proinvestor.com/aktier/Pandora/PNDORA.CO

 

Investor Relations hos Pandora hvor man bl.a. kan se analytikere og webcasts, men ingen konsensusforventninger.

 

Kender du allerede aktien eller har en mening om den, så kan du give din anbefaling og kursmål her i boksen midt på aktiesiden.

 

Pandora aktiespilsintroduktionen er udarbejdet af Steen Albrechtsen.

Notens forfatter ejer ikke aktier i Pandora på publiceringstidspunktet.

 

ANSVARSFRASKRIVELSE

Denne analyse er udarbejdet af ProInvestor.com og har ikke været forelagt selskabet før offentliggørelse. Analysen er baseret på informationer fra kilder, som ProInvestor.com finder troværdige, men ProInvestor.com påtager sig intet ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Desuden gøres opmærksom på, at ProInvestor.com, dets ansatte og andre samarbejdspartnere kan eje aktier i selskaber, som omtales på ProInvestor.com. Analysen er til personlig brug for ProInvestor.com’s brugere og må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives. Analysen er et øjebliksbillede af den ovenstående aktie. De angivne støtte/modstandsområder samt eventuelle områder for stop loss er udelukkende forslag og oplæg til videre selvstændig analyse. Analysen er ikke investeringsrådgivning og bør ikke opfattes som sådan, men giver generelle informationer om aktierne. Analysen tager således ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset nogen investors personlige forhold. Vurderinger i aktieanalysen er baseret på skøn og forudsætninger - en investering i denne aktie er derfor forbundet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet generelt eller hændelser knyttet til det enkelte selskab/sektoren kan påvirke aktiekursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i analysen forventede.